內(nèi)容摘要
一、一季度GDP同比增長(zhǎng)5.4%，好于市場(chǎng)預(yù)期，且超出年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)0.4個(gè)百分點(diǎn)，為后續(xù)三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減輕壓力。
2025年一季度在“搶出口”和內(nèi)需政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)的背景下，多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比回暖，生產(chǎn)維持韌性，需求端受“兩重兩新”支撐，投資、消費(fèi)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，樓市小陽春支撐地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，地產(chǎn)新開工跌幅明顯收窄，民間投資實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。但外部環(huán)境進(jìn)一步承壓，出口依賴型制造業(yè)仍面臨潛在壓力，內(nèi)生性消費(fèi)和投資仍有待進(jìn)一步修復(fù)，伴隨中美關(guān)稅博弈外部新變量的線索逐漸清晰，擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)民生成為二季度宏觀政策的首要任務(wù)。考慮到當(dāng)前消費(fèi)、投資意愿較低，后續(xù)貨幣政策或更多配合財(cái)政政策，共同形成合力。
二、一季度全國(guó)信用債發(fā)行規(guī)模、凈融資額環(huán)比增長(zhǎng)，發(fā)行利率普遍上行，信用債市場(chǎng)仍處于低利率、高波動(dòng)的趨勢(shì)。
2025年一季度全國(guó)信用債發(fā)行總額3.20萬億元、凈融資額4,341.52億元，凈融資環(huán)比增長(zhǎng)；其中，城投債發(fā)行總額1.47萬億元、凈融資額821.58億元，產(chǎn)業(yè)債對(duì)信用債發(fā)行形成支撐，帶動(dòng)整體信用債凈融資額規(guī)模上升。信用債發(fā)行利率走勢(shì)普遍上行，但仍處于較低水平。展望后續(xù)，全國(guó)信用債融資仍有韌性，受到美國(guó)關(guān)稅政策加劇避險(xiǎn)情緒、降準(zhǔn)預(yù)期升溫及機(jī)構(gòu)配置需求釋放驅(qū)動(dòng)，疊加債市“科技板”落地優(yōu)化結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)2025年信用債發(fā)行量在16.3-16.7萬億元，二季度發(fā)行量或在4.30-4.32萬億元。
三、一季度河南省信用債凈融資額同比降幅較大，但信用債發(fā)行對(duì)專業(yè)增信（擔(dān)保）的需求明顯提高。
2025年一季度河南省信用債共發(fā)行156只，募集資金914.40億元，同比增速4.66%，高于全國(guó)信用債-9.49%的平均水平；信用債凈融資額151.80億元，同比下降22.81%，降幅較大。一季度省內(nèi)由專業(yè)機(jī)構(gòu)增信（擔(dān)保）的信用債發(fā)行規(guī)模63.40億元，占到全省信用債發(fā)行規(guī)模的8.97%，占比較上季度明顯提高。在當(dāng)前一攬子化債背景下，弱資質(zhì)的城投企業(yè)融資持續(xù)承壓，信用債發(fā)行對(duì)專業(yè)增信（擔(dān)保）的需求明顯提高。省內(nèi)存量債券中，城投債占比較高，截至一季度末，城投債在全部非金融企業(yè)信用債中的比例保持在85%以上，二季度到期規(guī)模較大，存在一定的集中兌付壓力，但考慮到河南省作為城投債發(fā)行大省，城投債到期償付風(fēng)險(xiǎn)整體可控。但在收入端下滑掣肘下地方財(cái)政收支矛盾進(jìn)一步凸顯，仍面臨還本付息壓力，同時(shí)部分區(qū)域城投非標(biāo)債務(wù)的置換和化解仍存在一定難度，仍需警惕存在輿情或弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。
四、后續(xù)展望
一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)筑底企穩(wěn)態(tài)勢(shì)穩(wěn)步回升，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯改善，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出。在經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、資金面緊平衡和股市波動(dòng)的影響下，春節(jié)過后債券利率波動(dòng)加劇，窄幅波動(dòng)轉(zhuǎn)向?qū)挿鹗帲谝欢ǔ潭壬细蓴_信用債發(fā)行節(jié)奏，取消發(fā)行現(xiàn)象短期內(nèi)增多，融資規(guī)模小幅收縮，但仍具韌性，融資結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、創(chuàng)新品種擴(kuò)容、產(chǎn)業(yè)債融資穩(wěn)步增長(zhǎng)等亮點(diǎn)，但城投債融資收緊、民企債融資低迷等問題仍存在。展望后市，低利率環(huán)境下的成本優(yōu)勢(shì)疊加科創(chuàng)債、產(chǎn)業(yè)債融資發(fā)力，或支撐信用債融資回暖；收益率方面，關(guān)稅博弈帶動(dòng)避險(xiǎn)情緒升溫對(duì)收益率的短期影響基本被消化，后續(xù)仍需回歸經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策走向的判斷。信用債融資仍有韌性，受到美國(guó)關(guān)稅政策加劇避險(xiǎn)情緒、降準(zhǔn)預(yù)期升溫及機(jī)構(gòu)配置需求釋放驅(qū)動(dòng)，疊加債市“科技板”落地優(yōu)化結(jié)構(gòu)，信用債市場(chǎng)有望迎來供需錯(cuò)配下的修復(fù)窗口。基于社融增速假設(shè)以及信用債到期壓力的測(cè)算，我們?nèi)跃S持2025年全年發(fā)行規(guī)模約16.3-16.7萬億元的預(yù)測(cè)，同比增長(zhǎng)約3%-6%，處于溫和增長(zhǎng)區(qū)間，二季度發(fā)行規(guī)模或在4.30-4.32萬億元。考慮到各季度到期壓力情況，預(yù)計(jì)發(fā)行高峰或在三季度。
城投債方面，一季度城投債市場(chǎng)延續(xù)2024年政策主線，置換債、特殊再融資債、債務(wù)重組等政策持續(xù)深化，債務(wù)“控增化存”主基調(diào)不變，短期內(nèi)提升了中短期城投債的安全性；但長(zhǎng)期來看，城投債剛兌預(yù)期仍強(qiáng)，高壓監(jiān)管下，城投融資渠道受限，部分區(qū)域流動(dòng)性壓力未完全緩解。城投企業(yè)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型進(jìn)度加快，但在地方財(cái)政收入增長(zhǎng)承壓，財(cái)政收支矛盾凸顯背景下，部分區(qū)域仍面臨防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的“兩難”問題，各地債務(wù)化解進(jìn)度分化加劇，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)已向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的部分區(qū)域蔓延并持續(xù)發(fā)酵。展望未來，預(yù)計(jì)隱性債務(wù)化解和“退平臺(tái)”計(jì)劃將加快推進(jìn)，城投企業(yè)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型將進(jìn)一步提速，但需持續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)型過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化，尤其是“雙弱”主體的風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)需聚焦轉(zhuǎn)型階段三大核心環(huán)節(jié)：政企關(guān)系的系統(tǒng)性重構(gòu)、存量債務(wù)的實(shí)質(zhì)性化解以及新舊業(yè)務(wù)的有效銜接。此外，應(yīng)特別防范形式化轉(zhuǎn)型、激進(jìn)化轉(zhuǎn)型兩類轉(zhuǎn)型隱患。
河南省存量債券中，城投債占比較高，截至一季度末，城投債在全部非金融企業(yè)信用債中的比例較四季度末基本持平，仍保持在85%以上，二季度到期規(guī)模較大，存在一定的集中兌付壓力，主要集中在鄭州市、洛陽市、省本級(jí)等，后續(xù)仍需進(jìn)行現(xiàn)有債券滾動(dòng)續(xù)接，預(yù)計(jì)城投平臺(tái)仍有一定發(fā)債需求，但考慮到河南省經(jīng)濟(jì)財(cái)政總量位居全國(guó)前列，近年來河南省政府多舉措加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，區(qū)域信用修復(fù)持續(xù)推進(jìn)，仍作為城投債發(fā)行大省，到期償付風(fēng)險(xiǎn)整體可控。但財(cái)政在“收入下滑，支出剛性”的情況下收支矛盾進(jìn)一步凸顯，同時(shí)地方仍面臨較大的還本付息壓力，部分區(qū)域城投非標(biāo)債務(wù)的置換和化解仍存在一定難度，仍需警惕存在輿情或弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。
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非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)分析報(bào)告（2025年第一季度）.pdf